平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度(dù)作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xín作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确g)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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