《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人g>。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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