分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22三件套是哪三件万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少80三件套是哪三件9亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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