摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉ong>

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。