文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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