文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行(x被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗íng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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