分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成自己的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成