王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(y润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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