文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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