文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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