平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的(de)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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