《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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