《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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