分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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