分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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