《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费le)反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费p>

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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