王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(独肖有哪几个qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。独肖有哪几个strong>目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经独肖有哪几个营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。