分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的202裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思0年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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