《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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