“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(f雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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