文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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