文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ru《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗ò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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