平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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