王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不勿必和务必的区别，务必是什么意思呀响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重勿必和务必的区别，务必是什么意思呀来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(t勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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