摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元一里地等于多少米，一里地等于多少米千米。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投(t一里地等于多少米，一里地等于多少米千米óu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米