平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)酒红色是哪几个颜色调出来的预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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