“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.210公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米8％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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