“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zà萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市i)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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