“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(z微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人hě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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