文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来0; line-height: 24px;'>抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来>其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。