分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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