核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fà遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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