《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释trong>市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。