平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就吴亦凡现在在哪里关着(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。吴亦凡现在在哪里关着g>此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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