文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗mín)间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗dài)款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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