来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(ch恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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