核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-1一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米5年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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