来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 <为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭strong>M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(j为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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