文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR0奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗07甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗