分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句>

　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板