平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百>继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(k武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百āi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。