文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学trong>

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并(bìng)未(w西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学èi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。