核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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