文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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