来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。根号20等于多少 化简 根号怎么算ng>从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。