摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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