来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过(g斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说uò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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