“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示女生工资多少算正常，女生工资多少算正常(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.女生工资多少算正常，女生工资多少算正常2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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