核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(b母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ěn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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