摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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